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重启国债期货时机成熟

发布时间:2012年02月14日 18:24 | 进入复兴论坛 | 来源:经济参考报 | 手机看视频


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  国债期货再次跃然眼前,感慨良多。

  17年前,国债期货清盘之时笔者在上海证券交易所的现场,所有参与平仓的交易者都在刻意压低音调、神情严肃。那一幕情景今天依然历历在目。

  那次国债期货事件之后,一批“新中国第一代证券人”离开了这个市场,整个市场管理层经历了一次大洗牌。

  为什么会有国债期货市场当年的关闭?分析很多,但主要都把责任归咎于市场的混乱。一些像“中经开”这样的投资机构,由于可以准确把握国债偿付时的“保值贴补”,从而在市场上占尽优势,而充当空方的上海券商,则处于劣势。

  “国债收益的保值贴补”许多人可能早就淡忘了,这实际是那个时代的一个特殊产物。发行国债的时候,CPI比较低,所以国债的票面利率也低。但是,由于政府当年推进价格改革,使得物价连续大涨,老百姓购买的国债实际亏损严重。为了做出补偿,财政对到期国债收益实施“保值贴补”,按照CPI涨幅与国债票面利率之间的差额,政府予以补贴。最高的时候,票面利率加保值贴补,国债到期收益率高达27%。

  所有恶性市场事件,其实背后都是多空双方对“保值贴补率”到底是多少的认识差异。1994年之后,中国CPI涨幅已经开始回落,空方认为“保值贴补”会随之回落,而多方不以为然。整个市场都在“赌”保值贴补的高低。这就是当年的国债期货市场,高通胀和高保值贴补率使得国债期货市场炒作空间巨大,价格也因此而大起大落。

  所以笔者认为,当年国债期货市场混乱仅仅是表面现象,而关闭它的关键原因是在于:包括国债在内的所有利率都没有实现市场化,而且国家宏观调控体系尚未建立,CPI的稳定机制根本不存在。在这样的背景下启动利率期货,他基本上不具备发现价格功能,再加上根本不适宜国债期货市场的交易制度,不能即时监管,甚至存在监管漏洞等等一系列问题,都是国债期货关闭的原因。

  现在当然成熟多了。对于期货市场的监管中国已经有了大量的经验,最关键的是,中国要想彻底实现利率市场化改革,国债期货是项必不可少的工具。

  现在,中国的利率基准有许多。比如,银行存贷款利率被央行管制,客观上它发挥了存贷款市场基准利率的作用;货币市场的基准利率有shibor(上海银行间同业拆借利率),另外还有以国债和央票走势共同构成的收益率曲线等等。

  当存贷款利率管制放开之后,债务形态的资本市场定价应当以谁为准?当然应当是同期国债的收益率。但国债现货市场的交易很不充分,现在大多数国债由商业银行持有,基本是持有不动,到期兑付,就算持有期内利率市场大起大落,国债现货交易也很难实际进行;再加上机构间交易,不能充分反应整个市场对利率变化的看法,所以必须有一个交易充分,且全面反应社会各界对利率走势看法的国债市场,这才可以构成有效的基准利率体系。这样的市场非国债期货市场莫属。

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