近期，央行节前停发央票并适时开展逆回购的公告，削弱了市场对于下调存款准备金率的预期。笔者认为，春年前央票停发以及逆回购政策的出台说明央行更偏向于以市场化操作来维稳银行流动性，尽管意味着存准率下调的时点可能适当延后，但并未弱化存准率下调的预期。直观的看，政策“微调”的进程正稳健推进，一季度央行连续下调存准率的概率依然较大，银行间市场的流动性依然趋向回暖，债市亦不改牛市格局。

　　经济通胀双落格局未变

　　2011年12月PMI指数为50.3％，在经济整体疲软的大背景下，显著超出市场预期，而且当月非制造业PMI指数回升至56％，更引发了市场对经济增长的乐观预期。笔者认为，在总需求回暖的推动下，去年末经济基本面有所回稳，但并不能确定是否为趋势性改善。总需求的改善既可能是受到节前消费扩大的季节性因素影响，也可能表明经济自主增长的动能有所恢复，还可能反映了前期政策定向宽松和微调的结果。剔除季节性因素影响，我们对于经济增长的预期依然相对保守，预计2011年四季度的GDP同比增速下滑至8.3％。由此，“稳增长”的颠簸之路将继续凸显“稳中求进”的政策重心。

　　如往年一样，春节前食品价格有所反弹。猪肉零售价在去年12月环比开始转正，生猪价则在去年12月上旬就已经开始反弹。商务部高频数据显示，去年12月非食品价格环比大约为0.1％，整体来看，去年12月份通胀压力较大，预计CPI同比或与去年11月份（4.2％）持平，破4的概率不大。

　　笔者认为，央行没有按照市场预期的那样下调存准率，不仅是对通胀等不利因素的考虑，还饱含着对欧美量化宽松局面冲击的防范，但春节效应过后，通胀将回归下跌通道，而且随着PPI以及经济增长反映出的需求疲软，CPI的下跌空间和时间可能超出市场预期。

　　“宽货币”亟须下调存准

　　面对经济增长与通货膨胀的双双回落，政策面的保增长需求势必将成为主题，货币政策面的主基调势必将继续演绎“由左向右”均衡的稳健“微调”。

　　从紧平衡的流动性格局来看，一则逆回购的实施缓解了流动性结构上的失衡，但并未消除流动性整体紧缺的局面，二则去年12月央行公开市场操作方面，净回笼资金1700多亿，俨然对冲了当月央行下调存款准备金率的供给释放量，三则外汇占款增长空间非常有限，2011年贸易顺差创6年来新低，12月出口微调下滑，也从侧面说明欧债危机的冲击还没达到最大化，贸易出口只是软着陆，还没到最坏的时刻，四则财政性存款投放周期结束，银行存款压力空前。故货币供给凤毛麟角的基本面着急等待着“宽货币”的政策局面，而宽货币最为直接有效的政策工具就是下调存款准备金率。

　　站在当下，结合对政策面以及经济基本面的分析来看，不管是“稳健微调”的政策面趋势，还是经济通胀的双双下滑，都将推动债券牛市格局的继续演进，尤其是中长期国债、政策性金融债等利率品种，收益率中枢趋势性下滑的格局并未改变，收益率曲线陡峭性下滑的趋势持续加强，其中，标志性品种10年期国债配置价值较高，收益率年内有望破3.0％，当前依然是建仓或者加仓的较好时点，而短端债券受制于基准利率的指标压力，短期内出现反复也比较符合居高不下的资金成本。