7月份CPI同比上涨1.8%，符合市场预期，显示出当前需求依然不足。虽然CPI环比略升显示价格水平有触底迹象，但眼下的情境仍然为货币政策微调留出了空间。

　　尽管上半年连续两次降准，共下调准备金率100个基点，但市场流动性并未见明显好转。央行最新数据显示，去年底、今年一季度末、二季度末，金融机构超额准备金率分别为2.3%、2.2%、2.1%，超储率逐季递减格局显示银行资金面趋紧。

　　一般而言，观察货币宽松程度的指标主要有实际利率、实际有效汇率、信贷增幅，再考虑到近年来以外汇派生的货币供给模式，外汇占款也是衡量国内金融宽松程度的重要指标。

　　眼下实际利率水平比历史均值略高，信贷增幅正在逐步回升，但增速比去年年底仍低；而人民币实际有效汇率上半年持续上升，并创出新高；外汇占款预期也不乐观，机构的判断已大幅调低至1万亿，而去年增长了2.8万亿。考虑到上半年G D P增速远低于以往，中国的金融紧缩程度仍然较高。

　　国际清算银行的统计数据显示，在以2010年为基期，名义有效汇率及实际有效汇率都为100的情况下，人民币名义有效汇率和实际有效汇率从2011年9月开始双双攀升，并在今年5月分别成功登顶历史最高点，为106.06和109.72。同时，在与同期国际数据的比较中，我国这两项数据也高于世界平均水平。

　　在实际有效汇率见顶的同时，新增外汇占款规模持续回落，未来仍有收缩趋势。2011年新增外汇占款2.8万亿，而今年上半年新增外汇占款仅为3000亿，同时远期人民币N D F显示贬值压力，下半年新增外汇占款难以出现显著提升。究其原因，在于全球经济前景不明，贸易顺差和FD I增速将明显收窄；另一方面，随着美元的中期走强，人民币汇率由升值预期逐渐转向贬值预期，下半年资本流入幅度将较为有限，同时居民本外币资产持有偏好也将明显改变。

　　目前看来，除了增强人民币汇率双向浮动弹性外，快速大幅贬值并非可行的政策选择，数量型放松仍然是未来货币政策的主力。这是因为外汇占款的回落将直接导致流动性收紧。机构预期，三季度外汇占款在2000亿至2500亿元左右，央行需要通过政策放松，来实现内生性货币投放，降准是中期的政策选择。如果全年新增外汇占款降至1万亿以下，至少要保持每季度下调0.5%的频率来对冲。机构普遍预计，下半年还有两次降准的可能，而降息最多还有1次。

　　有机构认为，央行目前的滚动逆回购操作只是推迟了降准时点，并不能替代降准，这是因为滚动逆回购只能维持银行间市场的流动性，但难以增加可用于借贷的资金量。考虑到新增外汇占款趋势性下降仍未改变、央票到期规模较小，为保持银行间市场流动性，8月份下调存准率仍有必要。本周末应该是货币政策调整的敏感窗口。