淡对降息 “慢牛”接棒面临变数_新闻台

　　8日，存贷款基准利率迎来三年多首次下调。曾被寄予厚望的降息周期开启，并未给市场带来更大的追加投资热情，相反，获利了结的呼声逐渐占据上风。我们认为，降息所带来的非对称影响对银行更大，尽管未来几个月的通胀形势乐观，但这波接近尾声的“快牛”行情能否在中期顺利转化为“慢牛”，依然面临一定的不确定性。

　　持续降息尚难期待

　　此次降息对行情的影响不及预期，原因主要有两方面：

　　一是前期收益率已经大幅透支了降息的预期。

　　二是此次降息的目的在于进一步降低融资成本及拉动信贷及投资增长，但此前市场普遍预期的非对称性降息并未成行，取而代之的是提高存款基准利率上限及降低贷款基准利率下限，虽然其隐含效果不亚于非对称性降息，但主动权掌握在银行手中，在信贷疲软及存款搬家的背景下，大部分银行选择了上调存款利率，其资金成本不降反升，并不利于银行类机构扩大债券投资规模。

　　从隐含的效果看，假设存款利率打满1.1的上限，其利率水平将小幅高于降息前基准水平，而贷款利率按照0.8的下限标准（较前期的0.9再度下降1成），其实际基准利率下行幅度最大能够达到90BP（效果与降息三次差不多）。考虑当前的存、贷均疲弱的背景，此次降息实际上是央行将主动权交予银行手上，降息的潜在效果达到三次降息的幅度，我们判断未来利率政策可能会有较长的一段观察期，持续性降息可能不会那么快到来。

　　利多影响不及预期

　　我们前期一直强调，债市前景取决于政策放松路径，如果没有利率政策的支撑，单靠数量型放松及资金面宽裕，这波“快牛”行情可能又将逐步演化为1-4月份的“慢熊”走势。此次降息虽然打消了上述疑虑，但从上周五债市走势看，其直接效果并没有那么明显。虽然各品种收益率率先出现一波断崖式的下行，但其后又出现了缓慢回升。

　　我们认为，此次降息周期的开启对债市所带来的影响很可能没有市场所期望的那么高。按照历史趋势，一旦降息周期开启，市场对未来降息的预期将从是否还会降息转移到会降息几次，这将推动整体收益率出现一波长期牛市行情。但根据前述分析，此次降息的实际效果接近三次降息幅度，且主导权在银行手里，如果银行降息意愿不大，惜贷心态持续上升，那么央行再度宣布降息的意义也不大，我们认为在政策上，央行将会进入较长一段时间的观察期。

　　此外也应注意到，历次降息周期的开启，对债市的正面影响主要体现在降息周期的早期，随着降息对信贷的推动及经济的回暖，降息周期所产生的“双刃剑”中的不利部分将逐步浮现出来。特别是此次降息的“重点”在于存款及贷款基准利率上下限的不对称放松。在目前存款搬家及贷款需求疲软的情况下，将凸显出“存贷利差收窄”的特征。提高存款上限所带来的影响更多的是单方面提高银行的资金成本。这将抑制利率品种的下行，特别是国债收益率的下行空间，这在降息对各品种所带来的估值收益被完全消化之后将开始显现出来。

　　总的来看，虽然未来几个月的通胀形势乐观，但这波近尾声的“快牛”行情能否在中期顺利转化为“慢牛”，依然面临一定的不确定性。

　　机构来源：招商银行