　　尽管前两月信贷投放不及预期，但从侧面印证了市场对未来货币放松的期待。我们认为，今年全年信贷规模仍将超过去年水平，而在经济增速筑底过程中，M1、M2增速差异暂时难以收窄，短期流动性格局有所改善但总体依然处于相对偏紧状态。

　　“货币不会再紧”得到验证

　　从历史经验看，2月份新增信贷水平通常比1月份有较大幅度回落，季度间新增信贷规模变动也是如此。

　　但从实际情况看，2月新增信贷环比仅略微减少，同比则多增2824亿元，打破季节性波动规律，说明市场普遍预期的“货币不会再度趋紧”得以验证。我们认为，货币政策趋向有限放松，未来新增信贷将不太有同比减少现象出现，全年信贷新增规模很可能超越去年水平；同时，始于2011年下半年的表外转表内进程还未结束，商业银行规范授信经营业务，逐步将表内业务转为表内贷款，将增强信贷增长的相对稳定性。

　　货币结构差距将延续

　　在中国，货币波动主要受宏观经济状况影响，货币结构(M1-M2)变动在中国可以反映宏观经济状况。经济周期推动货币结构变化，中国货币结构和经济状况间的一般规律是：经济周期上升初期M2超M1增长；经济到达顶点后，M1将超过M2增长；经济进入衰退期后，M1将以比M2更快的速度下降，直至穿越M2。经济周期和货币结构间联系的经济基础是：中国经济周期主要体现为投资周期，经济上升阶段投资上升带动M2超M1增长；经济繁荣带旺需求，导致M1反超M2。

　　自2011年中国经济再次进入下降通道以来，M2和M1间的差距持续扩大。2011年4季度以来，伴随经济状况持续恶化，不同层次货币增速间差距加速扩大。2012年2月份，M1和M2间差距扩大趋势企稳。但是，由于经济增速放缓趋势仍在延续，M1-M2间的差距仍将维持目前态势，暂时不会缩小。从M1和M2增速的平滑曲线走势看，M1虽然已在历史低位，但仍没有企稳迹象；而M2虽然较高，但已呈现出明显的企稳迹象。在经济没有持续向好前，货币结构差距仍将延续。货币政策改变，仅会导致货币结构的短期波动，“货币金叉”不会出现。

　　流动性紧张格局有限改善

　　由于2月份货币当局下调了准备金，短期流动性紧张格局有所缓解。2月份,银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.38%，比上月低0.99个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.58%，比上月低1.10个百分点。

　　准备金调低在降低了资金成本的同时，也推动了银行间市场流动性紧张格局的持续改善。银行间市场的流动性紧张格局，自2011年11月中旬达到顶点以来，伴随着商业银行对负债业务开拓力度的加大，得以持续缓解。从资金需求端看，实体经济活动的放缓，减少了商业银行信贷反弹的可能，资金需求将持续偏弱。从资金供给端看，准备金下降带来资金释出效应仍将持续。因此，银行间市场流动性改善趋势短期仍将持续。但从整体上看，改善有限，相对于2009年和2010年的宽裕时期，当前流动性仍然处于偏紧状态。上海证券胡月晓