　　尽管上周资金面明显改善，但利率产品收益率并没有随着资金利率下行而下行，反而由于PMI数据略高于预期以及股市表现稳健而出现小幅上行。应该说，利率产品的走势印证了我们之前的判断，即如果经济回升的市场预期进一步增强，将可能继续推动风险资产上涨，从而对债市形成冲击。纵观当前债市的有利与不利因素，通胀压力减缓以及资金利率下行的利多支撑基本已在市场预期之内，而经济回暖以及风险资产价格上涨的不利影响则没有完全兑现或者被市场消化，因此当前需要警惕机构大类资产配置风格转变的倾向。

　　3月份的PMI指数继续走高，表明经济增长延续企稳回升的态势，然而市场对未来经济增长能否持续回升仍然存在较大的分歧。我们认为经济增长能否进一步回升完全取决于政策能否宽松，其中货币信贷的扩张是最重要的宽松政策。前期的报告中，我们曾经估算过，按照央行给出的14%的M2增长目标，全年的信贷投放规模应当在8.5万亿以上，如果按照“3322”的投放节奏，一季度新增信贷规模至少应在2.4万亿以上。然而，1月份新增信贷规模仅为7381亿元，另外，据媒体报道，2月份上半个月银行放贷规模大幅萎缩，仅在央行下调存款准备金后有所加速。正是基于此，有观点认为，信贷需求已经出现了萎缩，未来货币信贷难以出现扩张，因而经济增长将进一步回落。

　　我们认为，1、2月份信贷增长偏慢有多方面的原因，但主要问题出在供给面上，其中资金面偏紧和贷存比约束是罪魁祸首，需求面并不是限制贷款增长的主要因素。从贷款利率上浮的比例看，去年四季度贷款利率上浮的比例明显高于2008年，因此尽管基准贷款利率低于2008年，但贷款加权平均利率与2008年接近。这从一个侧面反映出，目前银行信贷供给受到限制，导致企业的溢价能力较差，资金成本偏高。如果银行增加信贷供给，企业的溢价能力上升，贷款利率上浮的比例会降低，从而降低资金成本，增加企业的贷款需求。

　　从3月份的情况看，随着资金面趋于宽松，3月份新增贷款规模有望高于1、2月份。贷存比约束不会对贷款构成实质性的约束，如果贷存比限制了信贷的扩张，监管层将逐步弱化这一监管指标。另外，央行可能采用窗口指导等方式增加供给。

　　信贷扩张将刺激经济增速的回升，并改变市场风险偏好，带动风险资产价格上涨，进而将改变机构的资产配置行为，减少债券需求，对债市形成冲击。从2009年和2010年下半年的情况看，伴随着股指的上涨，长期国债收益率都出现了明显的调整。如果后续股市持续回暖，将继续增加收益率上行的压力。

　　总之，我们认为，在逆周期调控的思路下，随着CPI同比增速的回落，货币信贷规模将稳步增长，信贷扩张将强化经济回升以及通胀上行的预期，同时促使风险偏好上升，导致未来收益率呈现易上难下的格局。在利率产品走势的判断上，我们认为在目前收益率水平上，利率产品收益率难有大的下行空间；利率产品收益率下行的机会将来自于超跌后的回调。利率互换上，我们认为Repo互换利率将进一步陡峭化上行。

　　策略上，建议降低中长期利率产品仓位，维持短久期策略。在目前的收益率水平上，谨慎参与搏反弹。对于利率互换，继续推荐参与Repo1×5和2×5陡峭化交易，或者单纯采取支付5年期Repo互换固定端的交易。

　　机构来源：中信证券

　　(来源:中国证券报)