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昨天的资金市场不出意料地进一步宽松，虽然央行进行了100个亿的28天正回购，但是回购价格继续快速回落。7天回购利率开盘就只有3.45%，全天加权利率3.66%。隔夜回购利率下降更快，成交价格稳定在2.70%附近。资金面宽松之后，所有的资金交易员都松了一口气，但债券交易员期待的牛市却没有如期而至。
昨天5年以上的长期债券收益率还在继续上行，利率互换市场的收益率曲线也还在继续向上平移。大家都在问这个问题：资金紧张造成的债券熊市，为什么在资金宽松之后却没有扭转成牛市？
直观来看，大家是觉得，虽然资金面有宽松的迹象，但是做多债市的信心还是明显不足。特别是股票市场最近略有回暖，市场对宏观经济形势的悲观预期有所减弱。因此，前期收益率下降显著的长期债券收益率开始有所回升。另外，大家对资金面到底能宽松多久还心有疑虑，月底因素加上尚有逆回购到期还款，不知道下一波资金紧张会什么时候到来。
但是我们认为，还有一个可能的原因是现在收益率曲线的陡峭化。在一个陡峭化的市场行情中，短期利率会随着资金面的宽松而下降。但是长期限利率却可能在预期的推动下继续走高。这个情况在过去曾经出现过多次，在宏观经济数据反转走强的时候，收益率曲线出现陡峭化的概率更高。
去年下半年希腊主权危机暴露之后，银行间市场的收益率曲线迅速平坦化。利率互换曲线甚至出现了深度的倒挂。虽然最近曲线形态有所恢复，但是和历史数据相比，目前仍然还是相当平坦。如果市场对宏观经济的预期发生变化，收益率曲线陡峭化成为趋势，那么就有可能出现资金宽松，短期收益率下降，但中长期收益率继续上升的局面。
从债券市场的历史行情来看，资金面的状况和长期债券的行情相关性并不高。这也符合收益率曲线的“市场分割理论”，也相当符合当下的市场行情。大力
(来源:上海证券报)
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