浙商期货潘一诚

　　2012年第一周，央行在公开市场上接连释放出利好信号，继2011年最后一周实现90亿元的小额净投放后，央行在本周停止了新发央票和正回购操作，当周总投放量为510亿元。对比此前几周的净回笼操作，年初的公开市场操作可谓宽松。2011年，央行通过公开市场操作共向市场投放了19090亿元的流动性，在政策收紧的背景下，很大程度上缓和了市场的资金面情况。但在2012年货币政策微调预调的基调下，公开市场操作整体基调可能有较大转变。

　　2011年12月5日，央行自2008年底以来，首次打开了存款准备金率下行的通道。按照各家机构的分析，存款准备金率后期还将有4到5次的下调空间。从本次存准下调的效果来看，市场的弱势仍未得到改善，主要原因还是在于市场对于2012年乃至更长周期的经济前景不看好，缺少了投资这一重要驱动力，经济下滑的势头仅靠资金面的宽裕是不能解决的，但市场情绪或将因此改观，对政策的预期也会不断升温。展望2012年，随着存准率继续下调，政策不断微调，其累积效应终将显现。

　　央行公开市场操作被普遍认为是预测货币政策变动的窗口，通过央票发行量及利率的变化，可以判断央行在利率和数量工具上的取舍及调控力度。历史上来看，公开市场操作和存款准备金率工具往往组合应用。将两种货币工具互相使用进行对冲，通过一放一收对银行体系内的流动性进行微调，维持市场资金的平稳。在2011年12月5日央行年内首度下调存款准备金率后，约有4000亿元资金被释放，央行在此后进行了连续两次的28天正回购操作。在当前市场政策放松预期升温的背景下，央票发行利率的平稳和公开市场资金回笼力度的加大，充分体现了央行稳定市场预期，保持银行体系流动性合理充裕的意图。

　　从当前的央票走势来看，在1年期央票利差较大的情况下，其利率持稳并放量令市场的降息预期骤然降温。当前货币政策微调将是循序渐进的过程，流动性改善也将是缓慢而温和的，因此市场估值修复也很难以激烈的形式上演。因而我们认为，在准备金率继续下调的预期之下，公开市场操作基调可能会偏向紧张。