利率债收益率或平坦上移_新闻台

　　中债登日前公布了7月份债券托管数据。从数据上看，交易型机构在国债交易中趋于谨慎。当月基金类机构国债托管数据同比增速保持下滑。证券公司国债托管数据同比增速则在连续两个月下滑之后，于7月份出现强劲反弹。不过，鉴于证券公司国债需求波动较大，其国债托管数据反弹能否持续存在很大疑问。就整体趋势而言，证券公司对国债的需求依然处于下滑通道之中。反观配置型机构，7月银行类机构国债托管量同比增速明显回升，保险机构亦在当月小幅度增持了国债产品。

　　我们认为，由于交易型机构在国债交易中趋于谨慎，配置型机构对利率的定价权将上升，国债收益率波动将由二级市场带动一级市场的模式转化为一级市场带动二级市场的模式。一级带动二级的模式，意味着市场收益率将取决于发行量和配置型机构的整体需求。截至7月末的统计数据显示，今年以来国债发行量略低于去年同期，金融债的供给量则高于去年同期。参照年初发行计划和往年发行规模，三季度将是利率产品供给的高峰期。需求端方面，有利因素是银行的存款增速开始企稳，同时中长期贷款需求维持疲软；不利因素则是保险公司的保费收入同比维持在低位。预计未来大部分国债供给仍将由国有大行来消化，但考虑到理财产品发展与利率市场化进程，国有大行面临的资金成本正逐步抬升，这意味着需求端将要求更高的投资回报，也即一级市场的发行利率将趋势性的进入高于二级市场水平的阶段。

　　有鉴于此，我们预测未来利率产品收益率曲线将整体向上，在三季度可能呈现平坦化上移。原因在于：其一，三季度经济基本面尚难言乐观，同时由于政策放松仅限于预调微调，机构对经济周期的短期反弹持较谨慎态度；更为重要的是，市场中已经有相当多的机构意识到本轮经济周期调整和政策取向可能暗合经济长周期的下滑，GDP潜在增长率下滑会带来长期利率水平的下降。其二，近期海外农产品价格大涨、大宗商品价格企稳，加上国内政策放松，短期通胀预期正在积聚。其三，受制于数量放松屡屡慢于预期，资金价格始终维持在偏高水准，对短端券种冲击较明显。当然，平坦化的上移可能受到宽松政策的扰动，如降准或降息，这些扰动可能成为曲线从平坦化上行向陡峭化上行的转折点，但曲线形态切换出现在三季度末和四季度初的可能性更高。

　　综上所述，目前我们对利率产品的整体策略建议是减持。从期限上看，预期短期上行幅度快于中长期，因此可以寻求卖出短期、买入长期的套利交易。品种方面，从2011年以来金融债的发行量大增，尤其是国开债，在不考虑税收因素的前提下，交易型机构短期可以博国开债的交易性机会，也可以尝试买国债卖国开债的套利交易。