申银万国：东诚生化建议申购价22-26元_新闻台

　　肝素原料药与硫酸软骨素领先企业。以肝素钠原料药、硫酸软骨素研发、生产与销售为主营业务，主要产品获得欧美日等主要国家药证部门市场准入许可，产品90%以上出口。控股股东为烟台东益，持有发行后26.62%的股权，董事长由守谊及其妻子宋淑玲、女儿由赛分别持有烟台东益51%、25%、24%的股权，为公司实际控制人，副总徐传良等主要高管通过华益持有公司股权。

　　受益肝素仿制药放量，业绩高速增长。08-11年收入复合增长率38.4%，扣非后净利复合增长105.3%。公司主要的收入与毛利来源于肝素原料药，收入占比从08年的43%上升到11年的86%，毛利占比从08年的76.5%上升到11年的88.7%。作为肝素仿制药生产商山德士等企业供货商，11年肝素原料药销量增长97.7%，过硬的产品质量与优秀的客户结构将确保未来销量仍有较大提升空间。硫酸软骨素主动调整产品结构，近年盈利能力有所提升，但基数尚小。

　　向制剂延伸是发展方向，效益尚待时日。肝素制剂及衍生产品是公司发展方向，十几个新药产品在研，与国内高校联合承担两项国家“重大新药创制”科技专项山东子项目。制剂产品研发周期较长，实质收益贡献尚待时日。

　　募集资金项目主要用于扩大公司肝素钠原料药与硫酸软骨素生产能力，投产后肝素钠原料药产能将从1.2万亿单位提升至4万亿单位，硫酸软骨素产能从20吨增加到70吨。

　　风险揭示。12年1季度肝素原料药出口均价同比下滑22%，肝素粗品采购价有所反弹。

　　建议申购价22~26元。我们预计公司12、13、14年完全摊薄EPS为1.44元、1.71元和2.01元，同比增长22%、18%、18%，结合公司基本面与可比公司估值，给予12年15-18倍PE估值，建议申购价22-26元。