申银万国：日出东方询价区间为20-22元_新闻台

　　太阳能热水器龙头企业，建议询价 20-22 元：公司 2010 年在国内太阳能热水器领域市场占有率达到 7.3%，出口份额达16.7%，均处行业第一。公司是国内唯一能同时生产全玻璃真空集热管等四大核心部件的企业，技术优势明显。我们预计公司12-14年摊薄后EPS分别为1.17元， 1.58元和2.06元 (CAGR为30.5%)；综合考虑可比公司及近期发行公司询价估值情况，我们建议询价区间为 20-22 元，对应12 年动态市盈率为 17-19倍。

　　民用领域贡献主要收入，工程项目增长迅速。公司 2011年产销太阳能热水器 219 万台，收入规模 31 亿元，综合毛利率达到 35.3%。公司零售太阳能为主要收入来源，占总收入的80%以上，而工程销售以及工程系统项目作为新兴业务则增长迅速，近两年收入增速均在 50%以上。

　　节能政策支持行业成长，集中度提升空间较大。作为太阳能热水器应用最广泛的国家，近几年在政府追求低能耗、高节能的大背景下，预计2011 年行业总产销量预计将超过 2900 万台，而未来几年行业整体仍将维持近 20%的增长，预计 2015 年前行业总规模将超过3000亿元。此外，相比于传统家电的高集中度，太阳能热水器领域集中度仍有较高提升空间，公司在将受益于行业的稳定成长以及集中度的持续提升。

　　两级分销体系，渠道布局优势显著。公司采用严格两级分销体系，渠道管控严格，在“先付款，后生产，再发货”的销售模式下将有助于公司现金流管理；公司2011 年末一级经销商数量达到 3356 家，覆盖全国 31 个省市自治区、200多个地市及其大部分县(区)和乡镇；对于太阳能热水器这一十分依赖终端渠道推广的产品而言，高覆盖、严管控的渠道优势成为公司的核心竞争力之一。而公司在经销商数量与覆盖度不断提升的同时，单店销售额也实现持续增长，渠道拓展效果显著。

　　募投项目寻求产能突破，营销网络、研发中心建设提升覆盖度与产品竞争力。公司近几年连续提升产能，产能瓶颈有所缓解，但产能利用率始终居高不下，显示公司急需持续开拓新产能以满足行业高速成长。此次募投项目为连云港基地 160 万台与沈阳基地 50万台太阳能热水器建设项目，以及连云港基地 30万台阳台壁挂式太阳能热水器建设项目，建成后将使得目前产能扩大一倍以上；而其中沈阳基地的建成更有助于公司直面东北这一巨大战略市场；预期此次募投项目将于2013 年二季度建成投产。此外，募投项目中的营销网络建设项目以及研发中心建设项目则将进一步提升公司市场覆盖度以及产品竞争力。

　　风险因素：家电下乡政策退出农村市场消费疲弱，节能政策推进低于预期。