业绩简评

　　格力电器发布年报：2011年实现收入835.2亿元，同比增长37.3%；归属于上市公司股东的净利润为52.4亿元，同比增长22.7%；EPS为1.86元（按增发后股本除权为1.74元）。与3月7日披露的业绩快报一致。

　　经营分析

　　2011年空调出口增速高于内销；小家电业务增长抢眼且毛利率提升。（图表1）下半年空调内销增速降至16%以下，但出口增速依然高达31%，这是公司2009年以来发力海外市场的成果体现，2012年至今依然保持着出口优于内销的势头。小家电业务在公司近年来加大重视度和研发投入后，2011年增长抢眼，不仅下半年增速高达85%，而且毛利率已经上升到22.3%.在公司未来达到2000亿的规划中，小家电也是重要增长点之一。

　　4Q11“毛利率-销售费用率”同比提高说明盈利能力增强，净利率低于同期主要因为补贴没有收到：2011年公司销售政策为低毛利率低销售费用率，因此尽管毛利率同比2010年下降较多，但“毛利率-销售费用率”4Q11比同期依然提高了0.5个百分点。因此4Q11净利率有所下降主要因为补贴收入没有确认，没有收到的补贴估计在4亿左右，2Q12有望收付实现（图表2）。

　　期末存货上升令营业周期由负转正，但经营性现金流充沛且负财务费用对利润贡献度提升，说明公司是为2012年扩大龙头优势做好准备（图表3）：行业陷入短期下滑是龙头公司整合市场份额的契机，加上2012年是美的向利润的战略转型年，因此期末公司存货上升应该理解为战略性举措；在经营性现金流达44.5亿（YoY+445%）和财务费用低至-4.5亿（YoY-47%）的情况下，公司可以从容实施这一战略举措。

　　设立的绿色再生资源公司由4家增至6家，无需担心废旧家电回收基金开征对公司的负面影响：在2010年成立了郑州、合肥、湖南、马鞍山绿色再生资源公司后，2011年公司又新设石家庄和芜湖绿色再生资源公司；这些公司均从事废旧家电的回收再利用，属于一旦开征废旧家电回收基金后的补贴对象，因此无需担心废旧家电回收基金开征对公司的负面影响。

　　盈利调整及投资建议预计公司2012-2014年收入为987、1137、1306亿元，增速为18.1%、15.2%、14.8%；按增发后股本EPS为2.147、2.61、3.11元，净利润增速为22.9%、21.6%、19.1%.

　　格力质地优秀已毋庸赘言。短期看，公司在行业增速放缓下竞争力更加突出，内外销市场份额持续上升，今年以来在行业下滑的情况下保持逆势增长；长期看，公司在暖通空调及制冷领域还有大空间（家用+商用），到2015年复合增速18%完全可期；现价对应9.9X12PE，估值水平还能随着市场整体估值的上行而向上（牛市下15X也合理），6-12个月合理估值12X12PE/10X13PE，即25.77-26.13元，维持“买入”评级。

　　风险提示凉夏或多雨将影响空调需求。（来源腾讯）（编辑谢达斐）