本刊记者肖翊I摄

《中国经济周刊》实习记者李勇|北京报道

　　一场高速公路的建设高潮至今方兴未艾。

　　在“十五”规划前，我国高速公路总里程还只有1.63万公里。自2004年国务院通过《国家高速公路网规划》，加之2008年的四万亿刺激经济计划，高速路网建设高歌猛进。据兴业证券研究所数据，截至2010年，全国（不含港澳台、西藏）已建成通车7.6万公里的高速公路。根据各省区市规划，未来十年的目标是：再通车7.9万公里。

　　受益于政府推动下的发展前景和稳定的盈利模式，高速公路公司往往被视为A股市场中的稳定阀。

　　但随着高速公路的收费专项清理工作展开，“高速暴利”已被质疑不可持续，而高速公路行业早已普遍面临债台高筑的窘境。

　　7月8日，中诚信国际信用评级有限责任公司发布调级公告，将收费公路行业展望由稳定调整为负面，原因是收费公路行业即将面临庞大的短期债务偿还压力。

　　无独有偶，花旗在7月21日发表研究报告也称收费率及回报投资成本较高的收费公路，面临下行风险，并调低了大部分公路股评级。

　　国家行政学院教授张孝德在接受《中国经济周刊》采访时表示，一些高速公路集团有着很高的资产负债率，大部分的融资模式是以政府为背景的融资平台，如果未来随着信贷收紧、公路收益减少，高速公路的发展链条可能会断裂。

　　“甚至会引发政府的负债危机。”张孝德说。

　　19家上市公司背债千亿

　　审计署今年6月公布的报告显示，地方政府性债务余额中用于高速公路建设的债务余额为11168亿元，部分地区的高速公路处于建设期和运营初期，其收费收入不足以偿还债务本息，主要依靠举借新债偿还，全国高速公路的政府负有担保责任的债务和其他相关债务借新还旧率已达54.64%.

　　事实上，在高速公路领域，这种“拆东墙补西墙”的借款方式已很普遍。

　　在今年6月底，云南公路开发公司即被爆出在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额近千亿元，一时间不能还本付息，随即向各债权银行发函“即日起，只付息不还本”。

　　截至2010年上半年，云南公路开发公司资产总额为1314亿元，负债1015亿元，资产负债率达到77.24%。

　　对于这次“风波”的缘起，公司董事长郝蜀东后来在接受媒体采访时称：由于信贷政策趋紧，部分银行在监管压力下改变了原有放贷计划，实行“只收不贷”，结果导致公司现金流短期出现紧张。公司可能会存在只能偿还利息，不能按期偿还到期的短期贷款本金的潜在风险。

　　虽然在云南省政府的协调下，这封违约函已经被收回，但高速公路高负债的违约风险已由此引发重视。

　　云南公路并非孤例。

　　《中国经济周刊》梳理出“A股高速公路上市公司负债率排名”，据统计，在今年一季报中，19家高速公路上市公司的负债总额超过1000亿元。负债率排名前十公司依次为中原高速、重庆路桥、五洲交通、深高速、福建高速、粤高速A、赣粤高速、楚天高速、四川成渝、皖通高速。

　　其中，中原高速资产负债率为77.72%，甚至超过了云南公路开发公司资产负债率，今年一季报负债总额为220余亿元，也为19家公路上市公司中最高。

　　另外，重庆路桥和五洲交通的负债率也超过70%，分别为72.48%和71.19%。

　　与巨额负债对应的则是巨大的资金需求压力。如赣粤高速公司目前资产总额约207亿元，但在建项目总额达到170 多亿元，仅2011 年资金需求就有约80 亿元。中金的分析报告认为，庞大的资本开支将形成较大的融资压力，不断上升的财务成本将对未来几年的盈利表现产生负面影响。

　　一位不愿透露姓名的专家表示，大的公路集团在发展时，为了追求规模往往将收益好的公路项目资金投入到新的公路项目，形成以旧建新、以旧养新的资金滚动模式，并大举借贷。

　　这种模式的后果显而易见。广东省金融办主任周高雄在今年2月底接受媒体采访时透露，广东路桥建设的负债已经超过1600个亿，其中还本的很少，“陷入了一个‘建设—无止境收费—永远还不清债务’的怪圈”，若继续下去，将有可能演变成银行的烂账，影响金融安全，甚至引发金融危机。

　　“高收费，高负债”

　　中原高速样本

　　中原高速一年前曾因“368万天价高速收费案”以“暴利”而闻名于世。其2010年年报显示，公司在2010年的营业收入为23.69亿元。

　　但庞大的营收并不能掩盖其巨大的负债压力。根据去年年报，中原高速的负债总额为220.83亿元，资产负债率为77.89%，负债总额与负债率均为19家高速公路上市公司中的最高。同时，反映其短期资金压力的指标速冻比率根据去年年报为0.5972，低于业界认为的速动比率为1的安全值。

　　中原高速在7月21日公告了其2010年的利润分配方案，向全体股东每10 股派发现金红利1 元（含税），扣税后每10 股派发现金红利0.90 元，共计派发股利2.14亿元。这在向来被称为分红“铁公鸡”的高速公路板块属于罕见。

　　但其股价从公告分配利润预案的6月11日起，并没有因为受这一利好而上扬。

　　一位交通行业分析师向记者表示，中原高速的营业利润与经营基本面虽然较好，但其巨大的负债压力使其未来的经营一旦在资金紧张的情况下会给公司的经营业绩带来压力，基于此考虑，其并不会因为分红而被投资者过分看好。

　　中原高速也在其2010年的年报中坦承，公司2007年底通车的郑尧高速公路、2010 年11 月1 日通车的郑漯高速公路改扩建及2010 年9月29 日通车的郑新黄河大桥还处于结算支付期，目前公司还有永亳淮高速公路商丘段、漯驻高速公路改扩建工程、郑民高速公路郑州至开封段、济宁至祁门高速公路连霍高速至永登高速段等在建项目。

　　按照项目概算和暂估情况，上述建设项目总投资超过260 亿元，总体投资规模大，资金来源主要为金融机构贷款，而且投资时期较为集中，会给公司带来阶段性的风险和经营压力。

　　而据去年年报，中原高速总资产为283.53亿元，意味着上述建设项目总投资已占其总资产的91.70%。

　　同时，中原高速一年内到期的非流动负债就为18.08亿元，占其去年营业收入23.69亿元的76.32%，显示其资金链已十分紧张。