汇率拐点来临之后成影响宏观经济重要因素_新闻台

　　美元兑人民币汇率日内价格波动范围扩大，提醒我们人民币汇率可能正在成为影响宏观经济越来越重要的因素。

　　2012年初以来金融机构外汇存款开始猛增,2012年3月年同比增幅达到44.3%，大幅超过外汇贷款同比增幅17.2'个百分点。这一情况近十年仅在2009年初金融危机后出现过，当时人民币也出现了一定的贬值压力。境内外汇存款增速显著超过境内外汇贷款增速,显示私人部门已经更愿意持有外汇资产，持有人民币资产的意愿下降。

　　比较境内银行代客收付汇与银行代客结售汇也可以发现私人部门持有人民币的意愿变化，人民币升值预期时，私人部门不愿持有外汇资产，故银行代客结售汇净额持续高于境内银行代客收付汇净额，表明不仅是新增外汇甚至是原有境内外汇存款都在加快结汇。这是人民币升值预期下，私人部门尽量少持有外币的反映。

　　在2008年7月至2009年3月出现了长达9个月的倒挂，这表现出私人部门持有人民币的意愿下降。欧债危机时也曾零星出现几个月的倒挂，但自2011年10月已经出现连续5个月倒挂的现象。

　　外部金融危机的时候，由于外部流动性紧张，资金从境内抽回，私人部门持有人民币的意愿下降，导致人民币出现贬值预期，这样的危机传导倒也容易理解，但2012年初以来外部危机大为缓解，却依然出现了离岸市场人民币贬值预期、外汇存款增长速度大幅超过外汇贷款增长速度、收付汇净额超过结售汇净额，这表明人民币汇率由升值预期向贬值预期转化的拐点正在迫近。

　　人民币汇率向均衡值逼近也是中国国际收支趋于平衡的表现，这意味着实体经济的储蓄增长正在下降，另一方面，在中国现行的货币发行机制下，国际收支趋于平衡意味着新增外汇占款将会下降，如果实体经济需要稳定的流动性支撑，流动性只能越来越依赖外部融资。这意味着，中国经济走上了无可避免的加杠杆的道路，未来加杠杆的道路显然比过去减杠杆的增长要有更多风险。

　　同时，一方面实体经济对于外部融资愈发依赖，一方面银行因为资本充足率和存款的约束，提供信贷的能力正在下降，于是加大债券等直接融资对实体经济的支持就应需而出。而外汇占款是商业银行体系与央行之间资金头寸的主要来源，未来外汇占款增长趋缓，信贷派生存款的过程中又需要上缴存款准备金，于是给资金头寸带来了下降的压力，如果央行不作为，银行体系内资金利率必然上行，央行要想稳定资金利率必须释放前期冻结的流动性，法定存准下调成为必然。

　　于是我们未来能够看到的是，资金的机会成本越来越贵，央行对流动性的调控效果由易松难紧转变为易紧难松，实体经济也不再易热难冷。年初以来，实体经济信贷需求明显下降已经反映出了这一趋势，信贷回升不再与总需求回升画等号。（⊙石磊 ○主持于勇平安证券证券固定收益事业部研究主管）