稳中求“金”寻找机会_新闻台

　　□高善文

　　未来三到四个季度，中国经济仍处在一个继续减速的趋势中，同时通胀趋势下降。对短期经济，下降最快的时候已经过去，二季度经济在环比的意义上会出现阶段性反弹，政策继续放松。不考虑制度性改革等因素，我们对二季度市场看得更积极一些，而三季度的风险因素也许更值得关注。

　　过去半年多，市场和经济经历了一系列戏剧性变化。一季度实体经济显著恶化，经济增速和企业盈利情况普遍低于市场预期。从需求层面看，投资、消费和出口都乏善可陈。而政策至少在3月中旬以前放松步伐都较为缓慢。经济恶化和放松迟缓构成了相当不利的基本面，不过，股市的表现倒是不差。

　　为什么会出现这样的情况？可以认为，去年下半年以来中国民间融资体系的抽紧和瓦解，是中国经济和市场变化的重要原因。

　　众所周知，去年下半年的短端利率飙升、信用利差扩大和期限利差收窄的程度都是罕见的，这很难用纯粹的通货膨胀和宏观调控去解释。

　　其次，在巨大的资金压力下，民间融资渠道崩溃，所以今年一、二月份以来经济活动经历了台阶式的下降，而这种下降更明显地发生在受民间融资渠道崩溃影响最大的中小企业。企业收缩经济活动造成融资需求下降，进而使得今年一、二月份的信贷量和利率水平同时出现明显下降。

　　在资金面急剧收紧和松动的变化中，市场表现出对基本面迟钝、对资金面敏感。股票指数和票据利率，以及信用利差的变化异常同步，但和基本面的关联较弱。因此，今年一季度以来的经济和盈利经历了台阶式的下降，但市场表现不算太差。

　　三月中旬以来，之前崩溃的融资体系正在逐步恢复，而恢复的方式是从民间融资更多转向商业银行体系。三月份信贷增长大量可能来自对小微企业的短期贷款，同时实体经济的短端利率水平维持不变。这种融资渠道的恢复可能促进了3月经济增速的反弹。

　　从上面这些分析可以判断出，3月份信贷放量并不代表货币政策转向了非常明显的宽松。如果信贷增长大部分来自银行体系从体外循环转向体内循环的部分，那么这个过程并不具有可持续性。

　　展望未来三到四个季度，经济仍处在继续减速趋势中。原因可能包括经济潜在增长率的趋势下降，房地产存货调整短期难以结束，就业市场的变化带动消费系统性下降和出口市场的恢复有变数等等。另外，现在票贴利率仍处在历史较高水平，在企业盈利大幅下降背景下，这对经济活动在总体上可能是抑制的。同时，尽管一些因素推动通胀出现波动，但通胀季度的趋势应该是下降的。

　　对短期经济，我们认为下降最快的时候已经过去了，二季度环比意义上会出现阶段性反弹。考虑到中国经济政策的取向大多基于过去的数据，一季度经济超预期的下降应该会继续二季度政策的放松，市场利率水平会有所下降。

　　如果不考虑市场的制度性改革，从基本面到资金面，对二季度的市场可以看得积极一些。再往后看三季度，政策在二季度经济转暖的背景下可能重新出现停滞，经济有可能重新回到下降趋势中。

　　总之，二季度是稳中求进找机会，三季度是进中求稳查风险。

　　(高善文，现居北京。安信证券首席经济学家，公认的“最佳宏观经济分析师”。)