　　2011年下半年，包括云投事件、云公投事件、申虹事件等在内的多起信用事件引发了市场对平台债务规模和城投企业信用风险的极度恐慌，加之通胀上行和紧缩政策使得整体债券市场逐渐步入调整，城投债市场因而经历了泥沙俱下的深幅下跌，收益率大幅上扬。从中债估值水平看，迄今其收益率上升幅度仍超过200BP，其中银行间3-5年期中西部地级城投债的估值收益率大多达到8.5%左右的水平。

　　与城投债市场较长时间的弱势表现不同，高等级信用债收益率自2011年四季度开始明显回落，而当时频发的信用评级下调事件（以山东海龙评级下调为代表）则持续提醒人们要关注中低等级信用品种的信用风险，城投债因此大受牵累。

　　自今年以来，随着信贷政策逐步放松，宏观经济出现了企稳回升的迹象，PMI指数连续回升从侧面印证了这一点，而欧洲央行大规模的长期再融资操作（LTRO）使得欧元区发生系统性金融危机的风险缓解，也降低了欧债危机可能对中国经济带来的负面冲击。经济增长的企稳回升有助于保障和提升地方政府的财政实力，城投企业的经营环境会因此得到一定改善，而银监会对于平台新增和续借贷款相关政策的微调更是进一步改善了城投企业的融资环境，市场对城投企业信用风险的担忧明显缓解，二级市场城投债交易量渐趋增加，一级市场发行也明显加速，发行利率有一定的下移。

　　对于信用债市场来说，中票收益率经历了2011年以来的明显下行之后，当前5年AAA和AA品种的收益率分别达4.8%和5.9%左右。虽然3月份资金面可能将保持宽松水平，且通胀水平趋于下行，但是同样存在信贷政策逐渐趋于宽松、经济探底回升等利空因素，因此当前高等级中票的信用利差水平可能将保持相对平稳的状态，收益率整体保持区间震荡的可能性较高；对于AA中低等级品种来说，收益率在经历了2月份的明显下行之后，交易价值可能将逐渐下降，而较高的绝对收益率仍将保证其具有一定的配置价值。

　　流动性趋于宽松和市场风险偏好的回升将使得市场焦点逐渐转向绝对收益率较高的城投债。目前来看，我们更加关注部分资质相对较好的城投企业（主要是东部地级城投或中西部财政实力相对较强的地级城投）的比较优势，这类城投企业所属地区一般经济发展水平较高，财政实力较强。有赖于地方政府相对较强的财政实力及其相对有力的政策支持，此类城投企业的信用资质相对较好，可能更容易满足银监会对于新增和续借贷款所要求的相关条件；同时，受前期市场无差别调整的影响，他们所发行的债券票面利率一般都居于高位，对比同期限资质相近的中票，其配置价值相对较高。如近期发行的12甬城投债、12镇江新区债等新券，其票面利率均达到7.4-8.2%，与5年AA级别中票5.9%左右的收益率相比，具有明显的比较价值优势，尤其对于配置投资者来说，可作为较好的替代选择。优质城投债凸显的价值优势可能带动整个城投债板块转暖，进而惠及资质相对更低、配置价值相对弱一些的城投债，后者收益率可能同样存在一定的下行空间，具有一定的交易价值。

　　机构来源：中信证券

　　(来源:中国证券报)