　　目前资金面逐渐趋于均衡和回购利率的逐渐稳定将是信用债表现较好的重要支撑，债市投资由高等级品种转向低等级信用品种的风格已基本确定，继续建议配置中低评级债，加大对优质城投债的配置力度。

　　市场环境利好信用债

　　当前的市场环境有利于信用债。首先，流动性逐步回暖，预计资金面保持适度宽松的可能性加大，回购利率可能维持在3.0-3.5%相对平衡的水平；再者，利率风险相对较小，通胀下行趋势确立，但政策放松和经济企稳对债券市场形成一定压力，利率产品收益率可能属于筑底震荡的过程，波动相对较小，对于信用债而言仍然有利；第三，信用风险担忧缓解，风险偏好上升。从企业盈利能力进一步回升、企业的融资环境改善(票据贴现利率明显下行及平均贷款利率回落)、企业信用评级下调的次数明显下降、平台贷款可能展期，以及发改委在企业债券兑付(回售)座谈会中的表态等等迹象来看，企业整体的信用环境趋于好转，同时市场对于信用风险的偏好进一步提升，均有利于推动中低等级产品信用利差缩窄，以中西部地级城投债为代表的国内准高收益债券品种可能将因此受益。

　　城投债回暖只是时间问题

　　从持有期回报看，中低等级品种将持续超越高等级。第一，从2月份的表现看，中低评级债收益率明显超过高等级债。以AA级中票为代表的3年和5年中低等级债收益率分别下行26bp和19bp，而AAA中票收益率则上升10-15bp。目前来看，1-2月份基本将成为信用债由高等级向中低评级债风格转换的转折点。对比2009年初信用债风格转换的规律，可以发现，2009年1月AA级别品种单月回报超越AAA级别以后，AA级回报持续数月连续超越AAA级高评级债。今年以来，1月AA级债月回报基本与AAA级债相当，但到2月份则明显已经超越AAA级债的回报，我们认为这是对风格转换的确认，这一趋势将会持续，尤其是随着AA级别收益率大幅下降至更低位置，风险偏好的提升可能将使得市场将注意力转向更低评级的中票或城投债。第二，中低等级债信用利差持续缩窄。AA级中票与国债的利差2月份大幅下降40bp，呈加速下降的趋势，按目前利差水平依然处于高位，仍有一定下降空间；第三，曲线陡峭化趋势明显加快。2月份信用债曲线陡峭化(5年期和1年期利差)上升30bp左右，呈现加速的陡峭化趋势。预计陡峭化趋势仍将延续，但AAA已进入短端下降长端上升的陡峭化第二阶段，而AA级债仍处于长短端同时下降的陡峭化第一阶段。

　　从投资策略看，在投资风格转换已经基本确认的前提下，建议配置3-5年AA级的中票和公司债，同时建议加大对优质城投债的配置力度。我们认为，城投债市场回暖存在四个条件或迹象——利率风险明显缓解、高等级收益率逐步筑底、资金面趋于宽松和一级市场需求明显回暖，目前来看部分条件已经确认，而部分条件仍在确认过程中。综合来看，城投债回暖预计仅是时间问题。鉴于城投债的流动性可能会较差，投资者可提前布局，选择较优质的城投债加大配置力度，在中高等级品种收益率降至低位、市场重心全面向城投债转移、流动性相对较好的时候则选择逐步减仓，这样相对会较为从容。