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华泰联合:四季度债券投资策略报告

发布时间:2011年09月29日 02:36 | 进入复兴论坛 | 来源:人民网


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  2008年外需急降、内需超常规扩张,以及人民币升值使以本币计的出口份额进一步下降,以上两者共同造成我国经济重归内需主导特性,今年以来内需主导格局也继续保持鲜明。内需两大核心动力货币信贷及楼市不断受压下行,将带动我国经济增长保持回落态势,预计第4季度内单月工业增加值增速有望出现低于13%的情况。

  经济增速回落为控通胀创造重要有利条件,8 月CPI 环比涨势已初现放缓迹象。由于历次我国CPI 拐点几乎与CPI子项食品价格拐点同步,而年内猪肉、粮食以及蔬菜等主要食品子项价格同比涨幅均具有回落或难扩展的有利条件,加上房价有望由涨转平乃至转跌的传导影响,预计今年7月份CPI 同比涨幅达到顶点后,年内CPI 同比涨幅将持续回落,到年底位于4.5%左右。

  从多项紧缩政策发挥叠加效应以及存贷款基准利率水平历史比较来看,本轮加息周期已进入收尾阶段,年内至多还有一次机动加息空间。从外汇占款增长趋势以及年内6次上调准备金率的对冲效果来看,再结合未来半年内保证金存款扩缴准备金的“分步到位”进程,年内准备金率已无提升空间,公开市场也将进入以象征性操作以及超短期滚动操作为主的持续净投放状态。另一方面未来6个月内通过保证金存款陆续交存准备金也已开启了跨年度紧缩的基调,年内政策迅速转松也不具现实性,系列紧缩组合拳高度叠加后的跨年度整固可能成为未来主要政策基调。在资金面影响方面,由于9、10月份具有较大规模公开市场到期资金的缓冲余地,而从11月开始到期资金量相对不足,因此与年底备付高峰可能形成更明显叠加,但届时经济增长与通胀“双落”态势已更明朗,因此基本面将“防护”资金面冲击过度扩大。预计9、10月份R007 主要波动区间位于3.5%-4.0% ,11 月份开始R007波动中轴可能上移至4%左右,但难以重现类似今年春节期间以及6、7 月份的资金超调过紧状态。

  随政策面进入整固以及第4季度经济增长与通胀“双落”态势更趋明朗,债券市场环境将进一步有利。目前债券市场收益率曲线基本处于完全水平化状态,其中短端主要受资金面冲击抬升,中长端则主要受基本面预期牵引。第4季度基本面与资金面之间“拉锯”将逐步进入见分晓状态,其中宏观经济转入增长和通涨双落,一方面有望“冲淡”未来资金面波动的心理冲击效应,另一方面也将使央行流动性调控更趋稳当而避免过激。交易性机会在资金面和基本面“拉锯”情况下主要体现在收益率曲线两端,其中首选品种一是对资金冲击反应最充分、收益率及信用利差均处于历史高位并与3年期中票几近倒挂的AAA 级短融,二是受资金面干扰相对最小、受基本面支撑最为直接且收益率仍高于4%的10年期国债。待短融和10年期国债优先启动后,中长期金融债等其余品种比价优势进一步突出,债市价值挖掘机会有望逐步向其他期限和其他类别品种扩散。低评级信用产品收益率目前已与同期贷款利率出现倒挂,但考虑到今年市场扩容以及信用事件负面信息冲击等影响因素,高评级信用产品具有与国债、金融债较易联动优势,低评级品种与高评级品种之间以及低评级内部个券之间则可能发生阶段性分化,因此对低评级信用产品可能需要相对更长观望期,相应投资机会也更为靠后。(华泰联合证券研究所)