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不破不立 城投债倒债风险触动市场敏感神经

发布时间:2011年07月26日 10:03 | 进入复兴论坛 | 来源:经济参考报 


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  最近一段时间,城投债的倒债风险,时时触动市场敏感的神经。为了融资平台的重组,监管部门和地方政府也在明里暗里角力。就监管层的态度而言,或许希望在可控范围内“早暴露、早干预”;而地方政府的诉求在于放松监管、允许债务展期、借新还旧等。

  由于2012年是平台负债集中到期的时间,考虑到实力不济的县市甚至地市一级平台的风险隐患,有观点认为,监管部门未来可能采取务实的态度,在信贷支持方面给予放松。

  但是,笔者想到的却是,十余年前的一桩旧案———“广国投破产”(广东国际信托投资公司)。或许正如一位友人所言,“中国债券市场最大的风险不是偶然的倒债事件,不是城投债,而是不允许倒债事件的发生,这样既不能让发行人成熟,也不能让投资者成熟。”

  1998年10月6日,人民银行关闭广国投,次年广国投申请破产。由于广国投80%的债务来自境外130多家银行,这一事件引发了较大的国际性影响。当时,世界主要评级机构均调低了中国筹资主体的信用级别,次年标普将中国的主权级别由BBB+降至BBB,中国海外筹资成本大幅提高,但这也是控制地方政府无序膨胀所必须的成本。

  这一事件已成为中国市场化改革深化的一个标志,也教育了境外投资者,使他们意识到这些有着政府信用背书的窗口公司的债务并非主权级。媒体称,时任广东省长卢瑞华认为,关闭广国投在经济上说是大事情,而对观念的冲击则更大。“当时有种错误的想法,即海外银行借给中国的国有企业钱,认为这钱是由政府担保的;而企业也认为,向政府借的钱或由政府担保的钱就可以不还。当时规则不明确,所以借和贷双方都有责任。”美国《华尔街日报》评论,广国投宣告破产,使中国金融业真正走向市场。

  但现在看来,国内金融业的市场化程度,境内投资者的市场化思维,并未如大家所期许。一个简单的例子:2008年金融危机后,美国的一系列救助计划,修复了金融机构的资产负债表,但并没有改善银行惜贷的状况,因为机构的预期普遍不乐观。而反观国内金融机构的行为模式,仍是政策导向型而非市场导向。2009年,国有银行成为放贷主力,信贷规模冲刺至近十万亿,笔者曾参加数次某国有大行总行与地市级政府的银政合作签约仪式,往年这种不对等的签约十分鲜见。2010年,中央政府有意收缩,但地方扩张意图明显,反映到银行系统上就是地方城商行极度扩张。由此可见,金融机构的去行政化任务仍重。

  同样,表现在债券市场上,机构投资者早前对城投债、企业债趋之若鹜,对于监管部门、经济学家和媒体的警示充耳不闻,不同债券之间的收益率差距不大,难以反映发行主体的风险溢价。从这个角度而言,有必要看着一些城投债倒掉,有必要用市场化方式处置一些小平台,只有这样才能改变境内机构投资者的“政府最终买单”的计划经济思维。

  另一方面,中央政府也必须考虑如何约束发行人。当年,广国投事件的背景与现在的平台风险颇为相似,同样是由于经济过热、投资失速、信贷膨胀。在破产前,广国投投资参与了3000多个项目,涉及金融、证券、贸易、房地产、高科技等数十个领域。但经历了上世纪九十年代的过热治理后,地方政府仍未建立起有效的约束机制。

  不过,市场约束可能是比行政管制更有效的硬约束。或许如经济学家巴曙松所言,一旦风险产生导致地方政府在融资市场上信誉的降低,地方政府就会比较顾忌,特别是房地产调控导致部分地区土地出让收入的下降之后,将会直接制约地方政府的建设投入规模。(刘振冬 )