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流动性惊喜已成奢望 股市难言趋势性机会

发布时间:2011年03月22日 01:36 | 进入复兴论坛 | 来源:中国经济网

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  股市由盈利和流动性等两方面因素决定,其中盈利预期决定股市的估值中枢,流动性预期决定股市的泡沫化程度,尽管政策对股市的影响举足轻重,但是在政策改变盈利预期和流动性预期之前,股市通常不会作出反应。如,2010年10月份的两次提高准备金率和一次加息并没有妨碍当月股市大涨,但是2010年11月的价格管制以及2010年12月的信贷管制却引发了股市大跌。这是因为加息和提高准备金率短期之内并没有覆盖掉盈利预期以及逆转流动性预期,所以不会导致股市发生方向性调整,但价格管制和信贷管制等直接行政手段由于能够立马改变投资者的盈利预期和流动性预期从而使得股市立竿见影地作出调整。

  根据目前情形判断,随着准备金率水平和利率水平的不断提高,企业的资金链越来越紧了,企业的赢利空间也变得越来越小了,即便政府不再采取价格管制、信贷管制等较为严厉的直接调控手段,投资者的流动性预期和盈利预期发生逆转的可能性也就越来越大了。

  上调准备金率不仅使得已经膨胀起来的债市投资者的做多信心受到沉重打击,而且也使得正要膨胀起来的股市投资者的做多信心受到沉重打击。尽管此次准备金率的上调还不至于导致股市发生方向性的调整,但近期股市再延续春节之后反弹行情的难度增大,在3月份国民经济数据公布之前或者房地产政策有明显松动迹象之前很难再有趋势性机会。毕竟目前看3月份CPI创新高是大概率事件,既然投资者看到央行对4.9%的CPI作出提高准备金率的反应,理所当然会认为央行会对再创新高的CPI作出加息的反应。毫无疑问,在经济增速下滑、物价上行以及政策没有任何松动迹象的情形之中,投资者是不敢轻易放手做多的。

  在目前阶段,流动性对股市涨落的作用比历史上的任何时期都重要,准备金率调整所对冲的外部流动性已经成为制约股市上涨的关键。要知道,当前A股的资产回报率已经接近2007年的水平,但是上证指数却持续在3000点左右徘徊不前。显然,当前的股价明显是低于盈利所决定的估值中枢水平的,盖其原因就在于流动性受到央行的严格控制。至于流动性,受到差别存款准备金动态调整机制的束缚,投资者已经很难指望新增贷款有超预期的惊喜,只能够像2010年10月份那样期望外部流动性的显著改善来吹生资产价格泡沫。因此,只要流动性预期没有显著改善,股市就决不会有任何趋势性投资机会,更何况本次上调准备金率对流动性预期的影响比较大。

  其次,尽管3月份的正回购和央票到期量较大,但是央票的发行量也在放大,而且当前债券市场的投资者认购央票的积极性显著提高,只要央行愿意加大央票发行力度,就能够完全抵销掉央票大量到期的影响。3月18日当周央行甚至在不提高发行利率的情况之下发行了500亿元的三月期央票,如果央行愿意,3月22日逢周二发行的一年期央票发行量也能够大幅提高,即便不再提高发行利率。显然,多数投资者已经认可CPI上半年保持高位但下半年将回落的判断,在看到央行加息空间有限的情况下,投资者开始迫不及待地抢购债券,因为债市的投资者心知肚明只需忍受上半年加息所带来的短暂浮亏就能够在下半年换来丰厚的回报,这就是为什么在CPI再创新高预期强烈情况之下10年期国债收益率却还降到4%以下的原因。事实上,随着央票利率抬升和央票发行放量,3月18日当周央行央行已经通过公开市场操作净回笼流动性490亿元,并创下自去年11月份以来的单周最大回笼量。在公开市场操作能够实现净回笼的情况之下,继续上调准备金率对市场的杀伤力会比较大。

  第三,本次准备金率上调到20%之后使得货币乘数的理论上限由4.65降到4.55,从而使得全年新增贷款至少缩减1.3万亿元,全年7.5万亿元的新增贷款已彻底由投资者的期望变成奢望。按照20%的准备金率以及2%的现金漏损率,如果假定18.5亿元的基础货币不变,考虑到贷款占M2的比重在60%左右,据此推算2011年新增贷款的上限已经急剧下降到7.5万亿元。这样一来,投资者只能够寄希望于今年外汇占款大幅增加进而提高基础货币存量,不过随着政府在促进国际收支平衡方面努力成果的显现,今年的外汇占款新增量预计很难超过3万亿元。如果按照新增基础货币3万亿元和货币乘数为4来估算,今年新增贷款也很难超过7.5万亿元了。尤其是当前新开工项目投资的急剧下降、重卡销量的大幅下滑、钢材经销商库存的大量积压、商品房销量的显著锐减等现象的出现使得投资者开始担心贷款需求的下降,而不是贷款供给能力的下降。这样的话,即便央行放开信贷控制或者降低准备金率也未必能够刺激贷款的立即增加和流动性环境的立马改善。由于流动性环境的恶化,3月15日财政部与央行的300亿元中央国库现金管理商业银行6个月定期存款招投标,中标利率高达6.23%,甚至超过6.06%的一年期贷款基准利率,此时上调准备金率让投资者对流动性的乐观预期彻底成为奢望。

  (责任编辑:关婧)